不動産をトークン化するには？〜不特法編〜

Fumiya

ブロックチェーン上で発行された仮想通貨は「トークン」と呼ばれており、イーサリアムをはじめとしたブロックチェーン上の取引で通貨としての役割を持つ他、現実世界の資産についてもトークンとして扱えないか様々な活用方法が議論されています。不動産も例外ではありません。不動産は金額が大きく、取引コストも高いことから、トークンとして取り扱えるようにすることで小口化や二次流通を容易にしたり、DeFiに接続するなどこれまで以上に活用の幅が広がることが期待されています。

しかし、デジタルデータとは異なり有形資産である不動産をブロックチェーン上で流通させるには、一筋縄にはいかず、様々なアプローチが考えられます。トークン化する上で最も大きいハードルは「登記」です。AさんがBさんから不動産を買った場合、その不動産の所有権はBさんからAさんに移ります。しかし、BさんがCさんに同じ不動産を売っていた(二重譲渡していた)場合、Aさんが「この不動産は自分が買ったものだ」と主張するために原則として「登記」をしている必要があります。これを「対抗要件」と言いますが、登記をするには法務局にて申請手続きを行う必要があるため、インターネット上では完結しないことや、費用や時間がかかるためトークンの移転をもって不動産の所有権の移転とすることは現状では不可能です。

例えば、AさんがBさんから不動産を買うと、その不動産の所有権はBさんからAさんに移ります。しかし、BさんがCさんに同じ不動産を売っていた(二重譲渡していた)場合、Aさんが「この不動産は自分が買ったものだ」と主張するためには原則として「登記」をしている必要があります。

そこで、不動産を所有する目的に応じて、実際に所有しているのと同じ効用を実現できる代替手段を探す必要があります。これまでも不動産投資をより扱いやすくする手法としてREIT をはじめとする不動産の証券化が行われてきました。不動産のトークン化においても、業界としてこれまでの経験や知見がある不動産証券化のプロセスを活用するスキームがほとんどです。トークンの譲渡はあくまでトークンの所有権の移転でしかないですが、スマートコントラクトを使って不動産にかかる権利を移転させるための手続きを自動化することで、「不動産をトークン化する」ことを実現できます。

今回は、不動産証券化の１つである「不特法」を用いたアプローチについてご紹介します。

不特法とは

不動産特定共同事業法、略して「不特法」とは、現物不動産(正確には、宅建業法第2条第1号に規定する宅地及び建物)を資産とするファンドの運用を規制する法律のことです。匿名組合契約や任意組合契約を通じて複数の投資家から出資を募り、その資金で不動産を取得し、不動産の売却や賃貸から生じる収益を投資家に分配する事業のことを「不動産特定共同事業」といいますが、この不動産特定共同事業を行うには、原則として不特法に基づく許可を受ける必要があります。

不動産投資では、通常数億円など大きな資金を必要としますが、1980年代後半のバブル景気の時期に不動産の価格が急騰し、１つの不動産を複数人で購入することで投資しやすくした「不動産小口化商品」がブームとなりました。しかし、バブルが弾け不動産の価格が暴落し、経営基盤が弱い事業者の倒産が相次いだことにより、不動産小口化商品に投資した多くの人たちは甚大な被害を被りました。これを受けて、投資家保護を目的として1995年に不特方が施行されることになりました。事業について情報公開をすることや、契約の際に投資家保護のための条項を入れなければならないなど多くの義務が課されることとなったと共に、不動産小口化商品の販売には許可が必要となりました。

不動産特定共同事業を行うためには、国土交通大臣または都道府県知事の許可が必要です。事業者の種類は４種類あり、それぞれの要件は以下の通りとなっています。

また、共通して以下の4つの要件を全て満たす必要があります。

これらの要件を定めることで、事業責任を取れない企業や過去に問題のある企業が容易に参入できない仕組みが取られています。

第1号事業スキーム

資金需要者である事業者が、インターネットを通じて自ら投資家を勧誘し、出資持分を表すトークンを発行・販売します。トークン購入者との間で匿名組合契約などの出資契約を締結し、これによって調達した資金で不動産取引(不動産の取得や賃貸、売却)を行い、収益をトークン保有者に分配します。

第2号事業スキーム

第2号事業スキームでは、資金需要者自身は投資家を勧誘せずに、別の事業者に投資家の勧誘業務(出資契約の締結に関する代理・媒介等の業務)を委託します。

特例事業スキーム

不動産を証券化する際には、不動産の保有を目的とするSPC(Special Purpose Company: 特別目的会社)を設立し、そこに不動産の所有権を移した上で証券化するケースが多いです。SPCに所有権を移すのは、事業者が不動産を抱え込むことによりBSの負債比率が増加してしまうことを避けることや、事業者の倒産リスクから隔離することができるためです。上述した通り、不特法の許可を受けるには宅建業免許を持っている必要がありますが、宅建業免許を取得するには供託金が必要であったり、宅建業を営むための事務所の要件が定められており、SPCを設立するたびに宅建業免許を取得することは現実的ではありません。そのため、SPCを主体とする不動産証券化においては、不動産を信託受益権化した上で取引するスキームや、SPCを資産の流動化に関する法律に基づく特的目的会社(TMK)とするスキームなど、不特法の適用を回避するためのスキームが採用されてきました。そこで、SPCでも不動産特定共同事業を営むことができるように、平成25年(2013年)に不特法が改正され、新たに「特例事業」の制度が導入されました。

特例事業とは、SPC が投資家と出資契約を締結し、調達した資金で不動産取引を行い、不動産取引からの収益を投資家に分配する事業のことで、

以上の要件を満たすものをいいます。こうした特例事業については、例外的に不動産特定共同事業の許可は不要となり、一定の事項を事前に届け出れば足りることとなりました。

不特法に基づくトークン化のメリット

不動産特定共同事業への出資持分を表すトークンは、2次流通を含めた出資持分の売買が容易になり、流動性を高められることが期待されます。また、不特法に基づく権利は金商法の集団投資スキーム持分から除外されているため、第二項有価証券に該当せず、電子記録移転権利にも該当しません。信託受益権、集団投資スキーム持分といった第二項有価証は、トークン化した場合第一項有価証券同等の強い規制が課せられ、有価証券届出書を提出し、投資家に対して目論見書を交付しなければなりません。トークン発行者にとってこういった負担が発生しないことが不特法に基づくトークン化の大きなメリットです。

また、2017年の不特法改正で、契約の成立前及び成立時に交付する各書面や財産管理状況報告書をインターネット上で提供することが可能となりました。インターネット上で投資家との出資契約締結を行う場合、投資家保護のために国土交通省が規定する「不動産特定共同事業法の電子取引業務ガイドライン」に準拠する必要がありますが、これによりオンライン完結での出資が可能になり、利便性が高いUXを実現できます。

事例

日本では、株式会社LIFULLが Securitizeの日本法人と業務提携をし、不特法事業者向けにSTOスキームの提供をしています。Securitizeはセキュリティトークンを発行・流通するSaaSを世界中に展開している会社です。この取り組みではSecuritiseのプロトコルを使うことで複雑なシステム開発をせずに不特法の1号事業に基づくトークンの発行をすることができます。第一弾として「葉山の古民家宿づくりファンド」が一般個人投資家向けのSTOとして2019年11月22日から2020年12月15日に募集され1,530万円を集めました。想定利回りは年2%〜、一口5万円からの小さいサイズから参加でき、投資額に応じて投資対象の古民家宿に割引金額で宿泊することができます。トークンを導入するメリットとして、

ファンド運用期間中の出資持分を第三者に譲渡可能にすることで、本ファンドへの投資参加がしやすくなるとともに、運用期間中であっても新しい投資家が参加することで、投資家コミュニティの活性化と多様化が期待できます。

と述べられています。

総論

今回は不特法に基づく不動産のトークン化について解説しました。不動産のトークン化が注目されている理由は、事業者・投資家の双方にとって利便性が高く、流動性の向上や商品の付加価値を高められることが期待されるからです。事業者側のメリットは、トークン化することによって証券の流通にかかる管理コストが下がることです。これまで行っていた原簿管理など規制の遵守にかかる手続きはブロックチェーン上のプログラムで自動化されるとともに、ハッキングのリスクも低く、安全性を保てます。これにより、これまで管理コストが高かった小口化も容易になり、より多くの投資家が参加しやすくなります。投資家側のメリットとしては、不動産への投資がより手軽になることです。インターネット上で簡単に購入できるとともに、小口化されることによりこれまで一部の投資家しか買えなかった高額な不動産にも少額から投資できるようになります。また、投資家間でトークンを売買（二次流通）することによって、不動産の運用期間中でも現金化ができるようになるため、購入のハードルが低くなります。既存の証券決済は数営業日かかっていましたが、トークンでの取引なら決済から清算までのラグが無く、24時間いつでも行えるようになり、グローバル市場での取引も容易になります。 将来の展望としては、既存の不動産投資におけるリターンは収益を分配する仕組みがほとんどですが、施設に宿泊できる権利だったり何かしらのサービスを受けられるといった金銭以外のリターンを提供できるようになるほか、上場する市場がない等、従来流動性を持っていなかった商品が流動性を得る機会となることが期待されます。新しい市場であるため法的なハードルが高い不動産のトークン化ですが、世界中で様々なプロジェクトが立ち上がっており、今後ますます盛り上がっていくでしょう。