アメリカの不動産STO事例：Vertalo と tZERO
この記事では、アメリカにおける不動産のセキュリティトークン化事例として、Vertalo と tZEROによる取り組みをご紹介します。日本とは法的な取り扱いが異なりますが、どのようなスキームでトークン化しているのかみていきましょう。
Vertaloの概要
Vertalo はSEC認可を得ているアメリカのトランスファーエージェント(証券代行)です。主にプライベートアセットを取り扱っており、キャップテーブル(株主名簿)管理や独自のV-tokenと呼ばれるセキュリティトークンの発行、KYC/AMLプロバイダーとの接続など、STOに関わる包括的なソリューションを提供しています。その中でも不動産を扱う部門である「The Vertalo Real Estate(VRE)」では、「不動産市場の効率性と流動性を向上させること」をミッションに掲げ、私募不動産ファンド（私募REITを含む）を取り扱います。
tZEROの概要
tZEROは、セキュリティトークンの流動化ソリューションを提供する会社です。tZEROは「Reg D Rule 506(c) 」に基づき、TZROPと呼ばれるセキュリティトークン(ERC-20)を発行して資金調達をしています。TZROPは2017年12月から2018年8月までの間に約1億3400万ドル分販売され、取締役会の承認および覚書に記載されている条件をもとに、四半期ごとに調整済みの総収益の10％をTZROPトークン保有者に支払れます。
Reg D とは
「Reg D (Regulation D)」というのは、米国内の投資家向けに証券の募集・販売をする際のSECへの登録を免除する規定の１つです。原則として、米国において企業が証券を発行して公募を行う際には、目論見書を提出し、監視機関であるSECからその承認を受ける必要があります。しかし、SECへの登録手続きにかかる費用は高額で、登録の承認を受けるまでもかなりの時間がかかります。そのため、資金力の限られた中小企業やスタートアップがSECへの登録をするのは現実的ではありません。そこで一定の条件のもとであればSECへの登録をしなくても証券の募集・販売が許される「登録免除の規定」が用意されているのです。「Reg D」にはRule 504、Rule 506(b)、Rule 506(c)という３つの類型があり、そのうちRule 506(c)は、他2つの類型と異なり、一般公募をすることが可能です。つまり、インターネット上で不特定多数に販売をすることがd型ます。ただし、Reg Dに基づく募集に参加できるのは、Rule 506(b)を除いて「適格投資家のみ」となります。アメリカの適格投資家の基準は「過去二年間の年収が20万ドル以上、または保有資産100万ドル以上」となりますが、その認定を受けていないアメリカの一般投資家は私募には参加できません。また、Reg Dでは、1年間のロックアップ期間が設けられています。私募に参加した米国投資家は資金調達が完了してから一年間は証券を売ることができません。つまり、流動性が生まれるのは資金調達が完了してから1年後となります。tZEROの場合は、上述の通り2018年8月に資金調達が完了したので、一年後の2019年8月にtZERO ATSという取引所にて一般での取引が可能になりました。
VertaloとtZEROが3億ドルの不動産をトークン化！？
少々前になりますが、2020年4月に、Vertaloが、tZEROおよびペンシルバニアの投資会社と提携し、Tezosブロックチェーン上で3億ドルの不動産をトークン化することがニュースになりました。Vertaloが不動産所有権のトークン化をし、それがtZEROにて売買されるという内容です。トークン化することによって、従来の不動産オーナーネットワーク内の投資家だけでなく、すべての認定投資家に訴求できることが期待されます。
通常、アメリカにおける私募による資金調達はReg Dが使われることが多いのですが、上述の通り、Reg D では1年間のロックアップ期間が必要となります。なので、私募の証券トークンを発行して資金調達をしても、セカンダリーに出回るのは1年後となります。しかし、Vertaloの不動産トークン化は、「既存の不動産所有者」の「所有権をトークン化」しているので、すぐに一般での取引が可能、つまりtZERO ATSで扱うことができるというのが大きなポイントです。
トークン化される不動産ポートフォリオはペンシルバニアに拠点を置くReal Estate Capital Managementのもので、ペンシルバニアとコスタリカのホテルが、最初にトークン化されるとのことです。
まとめ
アメリカに限らず、多くの国でセキュリティトークンは有価証券として扱われることが多く、規制もこれまでの証券と同じように厳しいものとなっています。ただし、今回のVertaloとtZEROの例のように「所有権の流動化」という形であれば比較的その流通のハードルが低くなるのは面白いアプローチです。法規制の中で利用者の便益をどう確保するか、各社様々なアプローチをされていますので、今後も事例として取り扱ってきたいと思います。
